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评级方法



一、公司债券信用评级的基本模式
中诚信证券评估有限公司(以下简称“中诚信评估”)公司债券信用评级方法借鉴了国际著名评级机构的行业评级方法与债项评级方法,并充分考虑了国内不同行业内企业所面临的运营环境与市场特点。这一方法适用于对中国企业发行的人民币债券的信用评级。
公司债券信用评级本身是针对公司债券这一产品进行的评级,因此债券获得的信用等级(债项级别)一般反映了两方面因素:一是债券发行人自身的信用风险,即主体信用等级;二是公司债券的特点,主要包括担保、抵押及债券的优先偿付次序等因素。
在主体信用评级方面,中诚信评估的评级方法体现了个体评级与支持评级相结合、质的分析与量的分析相结合、历史考察与未来预测相结合的信用评级基本原则。
所谓个体评级与支持评级相结合,是指发行人的主体信用等级综合体现了发行人个体信用品质和股东或政府的支持作用。在评价发行人个体信用品质时,中诚信评估主要从宏观、中观与微观三个层面来考察。在宏观层面,主要考察宏观环境或区域环境对发行人所处行业及发行人自身信用品质的影响;在中观层面,中诚信评估主要考察发行人所处行业的特点,主要包括行业周期性、行业监管环境及政策、行业竞争程度、行业供求趋势、行业进入壁垒等等因素;在微观层面,中诚信评估主要考察发行人自身的素质,主要包括竞争地位、战略与管理、运营模式、会计政策、规模与分散化、盈利能力、资本结构、财务实力、流动性等方面的因素。同时,在个体评级与支持评级的原则指导下,某些具有相同或相近个体信用品质的发行人,由于已获得或可能获得的股东或政府的支持力度不同,或者股东、政府的实力不同,其最终获得的主体信用等级有可能不同。
所谓质的分析与量的分析相结合,是指在评价发行人信用品质时,中诚信评估综合运用定量分析与定性分析的方法。对于那些能够量化分析的因素(如财务指标),中诚信评估尽量运用定量的评价方法,而对一些难以量化的因素(如政策因素),则运用定性的方法进行评价。
所谓历史考察与未来预测相结合,是指在分析影响发行人信用品质的风险因素时,中诚信评估不仅依赖于发行人的历史表现,而且要重点分析其未来的信用表现。以财务指标为例,中诚信评估用来比较不同企业财务实力的多数财务指标,其基础是历史三年与未来三年的平均值,以体现发行人在一个周期内的信用品质。
在确定债券发行人主体信用等级的基础上,中诚信评估进一步考虑优先偿付次序、担保或抵押品设置等债券特点,最终确定公司债券的信用等级(债项等级)。
公司债券信用评级的基本模式如图所示:

 

二、主体信用评级主要考察的因素

(一) 发行人基本信用评价

1、宏观分析 
主要考察宏观环境及区域环境对发行人及其所处行业的影响。

  • 宏观(区域)经济环境。包括对宏观经济形势和经济周期的分析与判断,一般应考察GDP增长率、固定资产投资增长率、社会消费品零售总额、物价指数、工资增长率、设备使用率、国际收支状况等主要指标,重点关注宏观经济形势对本行业及关联行业的影响。
  • 宏观(区域)制度环境。包括财政政策、货币政策、产业政策、法律制度等。
      2、行业分析
      主要考察发行人所处行业的周期性、行业监管、行业竞争、行业供求、行业进入壁垒等因素。
  • 行业周期性。主要考察行业发展的周期性以及行业发展阶段。
  • 行业监管。主要考察行业监管环境及政策法规的变化情况以及这些变化对行业及行业内不同企业的影响程度。
  • 行业发展状况。主要考察行业景气度、行业地位、技术进步对行业发展的影响以及行业发展趋势预测等等因素及这些因素变化对行业内不同企业的影响分析。
  • 行业竞争状况。主要考察行业在产业链中的地位、国内国际竞争程度、行业供求趋势、行业壁垒高低等因素,对这些因素的分析和预测也应重点落实到对行业内不同企业信用品质的影响程度方面。
    3、发行人分析
    主要考察发行人的竞争地位、战略与管理、运营模式、规模与分散化、盈利能力、资本结构、财务实力及流动性等风险因素。
  • 竞争地位。主要考察发行人在行业中的地位、竞争对手情况、对主要供应商和客户的依赖程度、主要产品的可替代程度、品牌、技术、价格、服务等因素。
  • 战略与管理。在战略方面,主要考察发行人的战略定位、战略规划与战略部署以及战略实施的可能性,其中重点关注配合发行人战略的资本支出规划。在管理方面,主要考察发行人的公司治理结构、组织机构设置、内部控制制度、安全环保管理、人力资源管理、企业文化、管理层的素质与管理理念等因素。
  • 运营模式。主要考察发行人主要业务板块的采购、生产和销售等方面的运营模式。
  • 会计政策。主要包括会计政策变更对各期会计信息真实性和可比性的影响、信息的披露程度以及审计意见,同时关注发行人对下属子公司的财务和资金管理能力。
  • 规模与分散化。规模主要从收入、资产和利润等方面考察,规模较大的发行人通常具有较强的抵御风险的能力。分散化则主要从风险分散的角度考虑,业务多元化、地域分布多元化、生产多元化及产品多元化等方面均是重点考虑的因素。
  • 盈利能力。主要从毛利率、EBITDA利润率以及总资产回报率等指标考察发行人的盈利能力。主要包括对发行人历史和未来收入、成本、费用和利润的构成与增长变动情况的分析、行业内企业比较、销量、价格等关键因素对企业利润和现金流的压力测试等等。这些财务指标一般会采用历史三年和未来一段时间的平均值,以反映一个周期内发行人盈利能力的情况。
  • 资本结构。主要考察债务资本与权益资本的比例及其结构,总债务的规模、类型、期限、币种以及利率情况,总债务占总资本的比重,长期债务占长期资本的比重以及长短期债务比例等情况。
  • 财务实力。主要考察发行人的EBITDA及各种现金流指标对总债务、利息支出的覆盖程度,这些指标是考察发行人未来偿债能力并评价其信用品质的关键因素。
  • 流动性。主要考察发行人未来12个月内现金来源对现金支出的覆盖程度。这里的现金来源包括发行人自身经营活动产生的现金流入、投资活动带来的现金流入、银行授信、权益融资及计划内的资产处置。另一方面,发行人的资产质量、资产变现能力以及应付其他突发事件的经验与能力等因素也是考察流动性时的分析要点。

(二) 支持评级
支持评级主要从股东支持和政府支持两个方面来考察发行人可获得的外部支持程度。

    1、股东支持
    主要考察股东实力、主要股东对发行人的持股比例、发行人对股东的重要性(收入、资产及利润规模在股东合并报表中的比重、发行人所从事的业务是否是股东业务构成中的重要部分及其在股东发展战略中的重要性)、股东历史上对发行人的支持意愿、支持方式和支持力度以及股东未来是否有针对发行人的在注资、偿还债务等方面的承诺。
      2、政府支持
      主要考察政府的财政实力、政府对发行人的持股比例、发行人对国民经济或地方经济的重要性、政府在历史上对发行人的支持意愿、支持方式和支持力度以及政府未来是否有针对发行人的在注资、偿还债务等方面的安排。
三、债项信用评级考察的基本因素
    (一) 债券偿付的优先次序
    债券偿付的优先次序对不同债权人面临的违约损失有较大程度的影响,因此这一因素需要在债券信用评级时重点考虑。另一方面,如果某些债券中的特定限制性条款也可能会影响到债券的信用等级。
    (二) 担保措施
    如果发行的公司债券为有担保的债券,则担保人的信用品质也将成为债项信用评级时需要重点考察的因素。中诚信评估对担保人的信用评级方法与对发行人的评级方法基本一致。担保人的信用品质可能会对债券信用等级有提升作用,这种提升的作用取决于担保人自身的信用等级以及担保人与发行人之间的相关性等因素。
    (三) 抵押措施
    如果发行的公司债券为设置抵押的债券,则对债券的信用评级还需考虑抵押品的价值、变现能力以及相应可能遇到的法律问题。最终债券的信用等级取决于发行人的主体信用等级和抵押对债券的增级程度,这种增级程度又取决于发行人违约后,对抵押品的处置能在多大程度上降低债券持有人的违约损失。

四、公司债券信用评级的关键财务指标及计算公式
    (一) 盈利能力指标
  • EBIT(息税前盈余)= 利润总额+计入财务费用的利息支出
  • EBITDA(息税折旧摊销前盈余)=EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
  • 毛利率 =(主营业务收入-主营业务成本) / 主营业务收入
  • EBITDA利润率 =EBITDA / 主营业务收入
  • 总资产回报率(ROA) = EBIT / 平均总资产
    (二) 资本结构指标
  • 资产负债率 = 负债总额 / 资产总额
  • 长期资本化比率 = 长期债务 /(长期债务+所有者权益+少数股东权益)
  • 总资本化比率 = 总债务 /(总债务+所有者权益+少数股东权益)
    (三) 财务实力指标
  • EBITDA利息倍数 = EBITDA /(计入财务费用的利息支出+资本化利息)
  • 总债务/EBITDA
  • CFO(经营现金活动现金流)/总债务
  • CFO(经营现金活动现金流)/利息
  • FFO(营运现金)/总债务
  • FFO(营运现金)/(总债务+利息)
  • RCF(留存现金流)/总债务
  • RCF(留存现金流)/利息
  • RCF(留存现金流)/资本支出
  • FCF(自由现金流)/总债务
  • FCF(自由现金流)/利息
    (四) 流动性指标
  • 应收账款周转率 = 主营业务收入净额 / 应收账款平均余额
  • 存货周转率 = 主营业务成本 / 存货平均余额
  • 流动比率 = 流动资产 / 流动负债
  • 速动比率 =(流动资产-存货) / 流动负债
  • 现金比率 =(货币资金+应收票据+短期投资) / 流动负债

中国货币市场基金信用评级方法

引言

2007年9月17日,中诚信证券评估有限公司(以下简称“中诚信评估”)获得中国证监会《关于核准中诚信证券评估有限公司从事证券市场资信评级业务的批复》(证监机构字[2007]223号),成为全国首家获取证券市场资信评级业务资格的机构。

进入证券市场资信评级领域以来,中诚信评估不断丰富业务品种,承做公司债券、可转换公司债券、可交换公司债券和分离交易可转换公司债等评级业务,并发展货币市场基金信用评级业务等。

中诚信评估在吸收和融合国外权威机构货币市场基金评级方法的基础上,运用专业评级机构的评级理念和评级方法,并充分考虑自身所处的监管环境与市场特征,进行了创新和优化,开发出了一套符合市场现状和监管要求的货币市场基金信用评级方法,即中诚信货币市场基金信用评级方法。

本报告详细阐释和说明了中诚信货币市场基金信用评级方法,以使监管机构和投资者能够更好的理解中诚信评估对货币市场基金信用评级的理念、流程和框架。

行业概况

1998年至今,中国证券投资基金在短短十多年时间里取得了突飞猛进的发展,其数量和规模迅速增长,市场地位日趋重要。截止2009年12月31日,我国证券市场上共有60家基金管理公司,证券投资基金总数为557只,基金规模24,535.89亿份,管理资产净值26,760.80亿元。随着基金业发展,国内基金种类日益繁多,在原来封闭式基金的基础上,开放式基金逐渐发展壮大,成为主要的基金品种。

从货币型基金的发展来看,2003年10月,国内市场开始发行货币式基金,基金规模仅为4.25亿元。截至2009年12月31日,国内共有43只货币基金,管理资产2,595.28亿元。国内货币基金发展迅速,但相比股票型、混合型基金,其在数量和资产管理规模上处于劣势,2009年末国内货币市场基金资产净值约占行业的10%。从在共同基金行业的比例来看,国内货币基金市场基金所占比例远低于全球水平(2009年第二季度末,全球共同基金资产的36%为股票基金,19%为债券基金,10%为混合基金,28%为货币市场基金)。随着市场的不断发展成熟,货币基金规模将会得到更大提升,在资产配置和提供流动性方面发挥更大的作用。

目前,国内基金投资者主要是个人,但货币基金的持有者份额结构更加合理。根据证券业协会统计的《2009年第三季度开放式基金投资者基本情况》,持有基金资产比例中,机构/个人投资者持有份额为1/7左右,机构/个人投资者持有基金净值为1/6左右。而货币基金机构/个人持有份额比例维持在1左右,远高于基金行业整体水平。

综合来看,随着国内经济发展,人们理财需求增加,国内基金行业发展迅速。货币基金作为流动性和安全性高的基金品种,近年来也发展迅速,但相比成熟市场规模仍然较小。随着机构投资者对资产流动性管理的需求日益增大,未来货币基金面临良好的发展前景。

评级定义

中诚信货币市场基金信用评级是中诚信评估及其基金评级人员通过搜集有关信息,运用“中诚信货币市场基金信用评级方法”,对可能对货币市场基金的安全性构成影响的风险因素进行综合性分析和评估,并使用特定评级符号将货币市场基金的信用风险对各种风险因素的暴露程度和敏感性进行的等级评判。货币市场基金的信用评级是对于货币市场基金整体安全性的评价,是评估货币市场基金对于保持所管理资产的原有价值和控制损失风险的能力。

评级对象及评级符号

中诚信货币市场基金信用评级的对象是对符合证监会规定的、投资标的为货币市场工具的货币市场基金。中诚信评估对货币市场基金的信用评级是通过对基金运营能力和投资组合进行综合评定得出,评级符号采用由AAA-C的评定等级,AAA为最高等级,C为最低等级,与债券信用评级类似。

评级流程和评级框架

中诚信货币市场基金信用评级的基本流程如下:

第一步,对目标基金公司进行调研;

第二步,依据基金运营能力评价方法对被评基金进行评分;

第三步,依据投资组合评价方法对被评基金进行评分;

第四步,按照被评基金的基金运营能力和投资组合得分综合评定,确定基金信用等级;

1. 基金运营能力评级方法

基金运营能力是基金管理的基础,重点关注基金公司的运作、基金管理团队构架、成员的管理经验、投资控制的力度和水平、基金产品营销服务能力和定价精度等。根据国内基金行业发展情况,中诚信采用评分法建立基金运营评级体系及评分标准。基金运营能力评级以定性分析为主,按照预先设定的评分标准,对目标基金公司的基金运营各项指标进行评分,并采用层次分析法,做出最终的评分。目前,中诚信货币基金的基金运营评分指标体系共分三级,一级指标包括:基金公司、基金经理、基金产品和精确定价。

基金公司:主要从公司基本素质、投资管理能力和其他运营能力等方面进行评估。其中,公司基本素质主要关注治理结构、诚信状况、内部风险控制情况等方面;投资管理能力主要分析公司的投资能力、研究能力和交易管理能力;其他运营能力包括营销服务能力、IT支持能力和后台运营保障能力等。

基金经理:主要从基金经理的从业时间、投资能力、处理意外情况经验等方面进行评估。其中,基金经理的从业时间包括证券从业时间、担任基金经理时间等;投资能力主要从个股选择能力、时机把握能力、投资组合及组合的监控和调整能力等方面进行考察;处理意外情况经验主要考察对巨额赎回、基金净值重大偏差等意外情况的处理能力。

基金产品:主要从基金持有者、基金规模、与机构投资者关系、产品属性变动等方面进行评估。其中,基金持有者主要考虑投资者规模、机构投资者比例、投资者规模变动等;基金规模包括基金规模大小及其变动等;与机构投资者的关系主要考虑与机构投资者的沟通次数、频率以及机构投资者的赎回频率及规模等;产品属性变动主要包括投资范围变动、基金经理变动等。

精确定价:主要从投资组合定价、偏离度、重大净值偏差和意外处理能力等方面进行评估。其中,投资组合定价主要考察定价精度及定价周期;偏离度主要考察方面包括最高、最低和平均偏离度以及偏离度的绝对值在0.25%-0.5%之间的次数等;重大净值偏差主要考察发生次数、持续时间以及处理方案等;意外处理能力主要考察对巨额赎回等意外事件的处理能力。

中诚信评估对基金运营能力各项指标进行评分后,对同一级的指标关于上一级指标的重要性进行两两比较,构造两两比较的判断矩阵,根据各指标的相对重要性,建立指标影响程度判断矩阵从而计算被比较指标对于上一层指标的具体权重。最后,建立同一级别指标评分矩阵和相应的权重矩阵,计算出其上一级指标的评分,然后逐层迭代,最终得出目标基金公司的基金运营评分。

2.基金投资组合评级方法

中诚信评估对受评基金投资组合的评级主要关注投资组合管理和信用质量两个方面。其中,投资组合管理主要考察因素包括投资组合的平均剩余期限、投资风险分散、对杠杆融资的控制、信用风险控制和流动性管理等。具体考察指标包括最长平均剩余期限、浮动利率债券最长剩余存续期、回购资金余额占基金资产净值的最高比例、单一发债人集中度等。

而对于基金投资组合信用质量的评级首先按照投资组合中金融工具的类别确定其信用风险。然后,根据基金公司所提供的受评货币市场基金的历史投资组合,构建投资组合分析工作表,该工作表将组合中具有信用风险的投资工具按照其级别和类型进行分解。在确定货币市场基金投资组合中有信用风险的金融工具的信用级别时,如果具有中诚信的长期信用级别,则把该级别作为金融工具的信用级别;如果只具有其他评级机构的长期级别,则根据金融工具的特点和该评级机构的状况,对级别进行调整。

最后,按照以上原则确定各投资工具的信用等级,以其投资比例作为比重计算出货币基金投资组合的期望损失率,公式如下:

其中,EL表示期望损失率, 表示第i只证券资产占总资产的比例,PDi表示第i只证券的违约率;LGDi表示第i只证券的违约损失率。

3.基金信用风险评级

中诚信货币市场基金信用评级是根据基金运营和基金投资组合两方面加权平均得分而计算得出。考虑到基金运营和投资组合在货币市场基金的不同阶段贡献不同,中诚信依据货币市场基金成立年限赋予基金运营和投资组合相应的权重,依据信用评级综合得分,确定货币市场基金信用级别。

持续监控

中诚信在受评货币市场基金存续期内,关注基金管理人外部经营环境变化、自身运营或财务状况变化以及货币市场基金安全性状况等因素,以对货币市场基金的信用风险状况进行持续跟踪。

附录Ⅰ
中诚信货币市场基金信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA
受评基金投资质量与AAA级固定收益债务相类似
AA
受评基金投资质量与AA级固定收益债务相类似
A
受评基金投资质量与A级固定收益债务相类似
BBB
受评基金投资质量与B级固定收益债务相类似
BB
受评基金投资质量与BB级固定收益债务相类似
B
受评基金投资质量与B级固定收益债务相类似
CCC
受评基金投资质量与CCC级固定收益债务相类似
CC
受评基金投资质量与CC级固定收益债务相类似
C
受评基金投资质量与C级固定收益债务相类似

注:除AAA级和CCC级以下(不含CCC级)等级外,每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调,表示信用质量略高或略低于本等级。

中诚信债券信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA
债券信用质量极高,信用风险极低
AA
债券信用质量很高,信用风险很低
A
债券信用质量较高,信用风险较低
BBB
债券具有中等信用质量,信用风险一般
BB
债券信用质量较低,投机成分较大,信用风险较高
B
债券信用质量低,为投机性债务,信用风险高
CCC
债券信用质量很低,投机性很强,信用风险很高
CC
债券信用质量极低,投机性极强,信用风险极高
C
债券信用质量最低,通常会发生违约,基本不能收回本金及利息

注:除AAA级和CCC级以下(不含CCC级)等级外,每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调,表示信用质量略高或略低于本等级。

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